Definición rápida
Anti-dilución es una cláusula de protección en el Term Sheet que permite a los inversores recibir acciones adicionales cuando una startup levanta capital a una valuación menor a la que ellos invirtieron. Protege el porcentaje de propiedad ante un Down Round.
¿Qué es la Anti-dilución y por qué existe?
Cuando un inversor compra acciones de una startup a una cierta valuación, existe el riesgo de que en el futuro la empresa levante capital a una valuación menor (down round). En ese caso, el inversor no solo se diluye (como en cualquier ronda), sino que además el valor de sus acciones baja en términos nominales.
Las cláusulas de anti-dilución existen para proteger a los inversores de este escenario. Son estándar en las acciones preferentes (preferred stock) y casi siempre están presentes en los Term Sheet de Venture Capital institucional.
Existen dos tipos principales de anti-dilución:
1. Full Ratchet (Trinquete Completo)
El tipo más agresivo: si hay un down round, el precio por acción del inversor se ajusta al precio más bajo de la nueva ronda. Esto puede resultar en una dilución masiva para founders y empleados. Ejemplo: inversor pagó $10/acción, nuevo precio es $2/acción. Con full ratchet, actúa como si hubiera pagado $2/acción, recibiendo 5x más acciones.
2. Weighted Average (Promedio Ponderado)
Más común y más justo: el ajuste del precio considera el tamaño relativo del down round respecto al total de acciones. Hay dos subtipos:
- Broad-based weighted average: Considera TODAS las acciones (incluyendo opciones, warrants). Resulta en menor ajuste. Más founder-friendly.
- Narrow-based weighted average: Considera solo las acciones emitidas. Resulta en mayor ajuste para el inversor.
¿Cómo afecta la anti-dilución a la Cap Table?
Cuando se activa la anti-dilución, los inversores protegidos reciben más acciones sin pagar por ellas. Esto diluye principalmente a los founders y empleados que NO tienen protección anti-dilución (el common stock).
Ejemplo: La empresa tiene 10M acciones. El inversor A tiene 2M acciones de Serie A a $5/acción. Hay un down round a $2/acción. Con full ratchet, el inversor A tiene derecho a 2.5M acciones adicionales (para que su inversión total refleje el precio de $2). Esas 2.5M acciones vienen de diluir a los founders.
Ejemplos reales en LATAM
VC winter 2022-2023: Durante la contracción del mercado VC, múltiples startups latinoamericanas enfrentaron down rounds. En esos casos, las cláusulas de anti-dilución de los fondos institucionales (Kaszek, SoftBank) se activaron, causando diluciones significativas en los fundadores y equipos de esas startups.
Negociación en ecosistema chileno: Fondos chilenos más pequeños y aceleradoras como Platanus o Fen Ventures generalmente usan weighted average broad-based, evitando el full ratchet para no desmotivar a los founders en caso de problemas.
Anti-dilución: impacto en el team
- Founders: se diluyen más en un down round si los inversores tienen anti-dilución
- Empleados con stock options: sus opciones quedan más diluidas
- Inversores sin anti-dilución: se diluyen normalmente
- Inversores con anti-dilución: mantienen o mejoran su porcentaje
Errores comunes con la Anti-dilución
- Aceptar full ratchet sin negociar: Siempre intenta negociar weighted average broad-based. El full ratchet puede ser devastador en un down round.
- No entender el impacto matemático: Muchos founders firman term sheets sin calcular exactamente qué pasaría con la Cap Table en un escenario de down round.
- Ignorar las cláusulas de pay-to-play: Algunas estructuras anti-dilución solo aplican si el inversor participa en la ronda down. «Pay-to-play» obliga al inversor a participar para mantener la protección.
Preguntas Frecuentes (FAQ)
¿Todos los inversores tienen protección anti-dilución?
No. Generalmente solo los inversores de preferred stock (acciones preferentes) tienen esta protección. Los holders de common stock (founders, empleados) típicamente no la tienen. Por eso la distinción entre preferred y common stock es crucial.
¿Se puede negociar la eliminación de la anti-dilución?
En teoría sí, pero en la práctica los fondos de VC institucional raramente aceptan eliminarla. Lo que sí se puede negociar es el tipo (preferir weighted average broad-based sobre full ratchet) y las condiciones de activación.
¿Existe anti-dilución para los fundadores?
Los derechos de pro-rata son la forma en que los founders pueden protegerse de la dilución: al participar en rondas futuras, mantienen su porcentaje. Sin embargo, esto requiere tener capital disponible para reinvertir, lo que no siempre es posible.
