BCA Research sobrepondera bonos de Brasil y descarta Milei

BCA Research da un giro en su apuesta por Brasil

BCA Research elevó sus bonos brasileños en moneda local y su deuda soberana en dólares desde infraponderar hasta sobreponderar, un cambio de estrategia que la firma atribuye al avance electoral de Flávio Bolsonaro. Para un founder con operaciones o capital en Brasil, el mensaje es a la vez una oportunidad y una advertencia: hay un repunte para aprovechar, pero no un ciclo alcista sostenido sobre el que construir un plan a tres años.

Los analistas Max Malak, Arthur Budaghyan y Matt Gertken afirman que «comparar a Brasil con la terapia de choque de Milei en Argentina es incorrecto». La distancia entre ambos casos no está en la intención política de un eventual gobierno de derecha, sino en la aritmética de la deuda y en la composición del Congreso.

Qué cambió en el mapa político brasileño tras la primera vuelta

Bolsonaro obtuvo el 47% de los votos válidos frente al 45,2% de Luiz Inácio Lula da Silva, una diferencia de 2,2 millones de sufragios que las encuestas no anticipaban. Lula perdió más de tres millones de votantes respecto a 2022 y la participación cayó al 79%, su nivel más bajo desde 1998. El aumento del 15% en las transferencias del programa Bolsa Família no alcanzó para movilizar a su base.

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BCA Research considera ahora a Bolsonaro favorito para la segunda vuelta del 25 de octubre, aunque reconoce que Lula todavía podría imponerse si recupera una proporción significativa de los electores que se abstuvieron. Los propios analistas admiten que «no está claro para nosotros qué escenario prevalecerá y cuánto tiempo continuará este repunte a corto plazo».

El cambio más relevante para los mercados está en el Congreso. El Partido Liberal consiguió 121 escaños en la Cámara de Diputados, equivalentes al 23,6%, y una participación del 36% en el Senado. La derecha concentra el 35% de la Cámara y el 47% del Senado, mientras la izquierda representa el 24% y el 19% respectivamente. Según los analistas, Bolsonaro tendría «la posición más fuerte en el Congreso de cualquier presidente desde 1988».

Ese poder legislativo no es automático. Bolsonaro tendría que negociar con el Centrão, la agrupación informal de partidos que intercambia apoyo legislativo por cargos, financiación de proyectos y asignaciones presupuestarias. Un Congreso más afín acelera las reformas, pero también puede diluirlas: es el precedente que dejó el gobierno de Jair Bolsonaro, que solo consiguió aprobar una reforma de pensiones «considerablemente diluida» pese a contar con Paulo Guedes al frente de la economía.

Por qué Brasil no aplicará una terapia de choque al estilo Milei

BCA Research anticipa que las privatizaciones, la desregulación y los incentivos a la inversión privada tendrán prioridad sobre los recortes profundos del gasto público. Bolsonaro ha planteado recuperar límites fiscales y revisar el sistema de pensiones, pero también prometió mantener Bolsa Família y modificar la reforma tributaria de Lula, con posibles reducciones de impuestos.

La razón de fondo es que Brasil no vive la crisis que habilitó el ajuste argentino. Los analistas lo dicen sin matices: «los argentinos eligieron a Javier Milei con un mandato para el dolor y una crisis inflacionaria que erosionaba sus medios de vida». Una crisis de esa naturaleza no se ha producido en Brasil.

Lo que sí enfrenta el país es una desaceleración con el estímulo fiscal encendido: los impagos de hogares y empresas aumentan y la inversión de capital se contrae, mientras el gasto discrecional del Gobierno creció entre un 40% y un 50% durante el último año. Los nuevos pedidos manufactureros retrocedieron y el indicador equivalente de servicios cayó por debajo de 50 puntos.

El nudo real está en la deuda. Con un crecimiento real promedio del 2% y rendimientos reales de los bonos del 5%, Brasil necesitaría mantener un superávit primario recurrente del 2,5% del PIB solo para estabilizar su endeudamiento. Hoy el balance primario registra un déficit cercano al 0,6% del PIB, así que corregir esa diferencia exigiría un ajuste aproximado de tres puntos porcentuales del producto, una magnitud que BCA considera políticamente inviable. La firma advierte que «cualquier cosa más allá de un ajuste fiscal simbólico podría hundir la economía en una recesión», sobre todo después de que el gasto público contribuyera a sostener la actividad durante el mandato de Lula.

Datos de contexto de la propia carrera electoral refuerzan esa lectura. Según Reuters, la deuda pública bruta subió más de 10 puntos porcentuales durante el mandato actual y llegó al 82,5% del PIB, mientras el déficit nominal se ubica en el 9,3% del PIB, muy por encima del 5,8% que el FMI proyecta para las economías emergentes este año. Los equipos de ambos candidatos ya discuten medidas: el de Lula apunta a un superávit efectivo cercano al 1,3% del PIB hacia 2030 partiendo de un déficit proyectado del 0,4% este año, y los asesores de Bolsonaro prometieron un ajuste equivalente al 1,5% del PIB en apenas 18 meses.

Del otro lado, Investing.com informó que el Gobierno brasileño amplió su proyección de déficit primario para 2026 a 80.900 millones de reales (unos US$15.610 millones), desde los 52.000 millones estimados en julio, con un gasto primario que llegaría al 19,55% del PIB a fin de año, el nivel más alto del mandato de Lula.

Los dos escenarios que BCA Research pone sobre la mesa

La mejora de recomendación no equivale a optimismo. La firma identifica dos trayectorias fiscales posibles, y en ambas el repunte tiene techo:

Ajuste simbólico: alcanza para prolongar durante algunos meses el repunte financiero, pero no impide un aumento acelerado de la deuda pública respecto al PIB.
Consolidación fiscal moderada: puede extender por más tiempo el mejor desempeño del real, los bonos locales y el crédito soberano frente a sus pares emergentes, pero a costa de una recesión en 2027.

Un escenario más favorable para el real dependería de fuertes entradas de capital extranjero, impulsadas por reformas estructurales y un ajuste fiscal considerable. Las acciones, en cambio, enfrentarían presiones por la contracción de los beneficios empresariales, y BCA tampoco prevé un desempeño superior estructural de Brasil frente a los índices de referencia de mercados emergentes.

¿Qué significa esto para tu startup?

Si tu empresa factura en reales, paga proveedores en dólares o tiene deuda local en Brasil, la decisión de BCA es una señal de ventana, no de tendencia. Cuatro lecturas prácticas:

No importes el trade Milei. El escenario base de BCA es un ajuste simbólico o moderado, no un shock. Cualquier modelo financiero que asuma una caída rápida del gasto público y una apreciación fuerte del real está apostando contra el escenario que la propia firma describe como más probable.
Revisa tu exposición cambiaria antes de la segunda vuelta. El escenario más favorable para el real depende de entradas de capital extranjero y reformas estructurales, no del resultado electoral en sí. Si tu margen depende del tipo de cambio, define ahora cuánto puedes tolerar y con qué instrumento lo cubres.
Si vas a tomar deuda en Brasil, no asumas tasas estructuralmente más bajas. Incluso en el escenario de consolidación moderada, el beneficio llega acompañado de una recesión en 2027. Financiar capital de trabajo a tasa flotante en ese contexto es asumir el riesgo completo y capturar solo parte del retorno.
Mira el calendario legislativo, no el titular. El poder del próximo presidente en el Congreso es real, pero pasa por el Centrão. Las reformas que más afectan a una startup —régimen tributario, límites de gasto, reglas laborales— se negociarán partida por partida.

Para founders del resto de LATAM y de España con exposición a Brasil, la conclusión es la misma que BCA aplica a sus propias carteras: la mejora es táctica y de corto plazo. Los determinantes que seguirán moviendo el costo del capital son la evolución del gasto público, las reformas legislativas, los tipos de interés reales y los precios de las materias primas.

Conclusión

BCA Research cambió de posición porque cambió el escenario político, no porque Brasil haya resuelto su problema fiscal. La fortaleza parlamentaria de Bolsonaro abre espacio para privatizaciones y desregulación, pero la matemática de la deuda —un 2,5% del PIB de superávit primario recurrente para estabilizarla contra un déficit actual cercano al 0,6%— no admite atajos. El repunte de los bonos brasileños es real y aprovechable; el ciclo alcista sostenido sigue sin estar sobre la mesa, y con él tampoco una baja estructural del costo de capital para las startups de la región.