El fondo más conservador del sistema cayó 10,39% en nueve meses
El fondo E de las AFP chilenas, el más conservador del sistema y pensado para quienes están cerca de jubilar, acumuló una caída real de 10,39% entre enero y septiembre, según cifras recogidas por Emol. Detrás de ese número hay una apuesta con swaps de tasas de interés que, de acuerdo con el Diario Financiero, dejó un deterioro cercano a los US$11.600 millones en lo que va de 2026. Para un founder, la historia no es sobre pensiones: es sobre cómo un equipo técnico puede convencerse de que una posición especulativa es una cobertura, y cómo un directorio puede enterarse demasiado tarde.
El golpe alcanza a más de 770.000 afiliados del fondo E y a 1,6 millones del fondo D, que retrocedió 6,38% en los primeros nueve meses del año, según El País.
¿Qué pasó exactamente con el fondo E?
El mecanismo es más simple de lo que parece. Las AFP firmaron contratos con bancos para recibir una tasa fija y pagar una variable, apostando a que las tasas en Estados Unidos seguirían bajando. Emol lo explica con una analogía útil: en la práctica, esos swaps funcionan como comprar bonos de largo plazo financiándose a corto plazo.
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👥 Probar 7 díasCuando la Reserva Federal subió su tasa de 3,75% a 4% el 16 de septiembre, en un contexto de conflicto en Medio Oriente que empujó el petróleo por encima de los US$100 por barril, según El País, esos contratos pasaron a valer mucho menos. Y como el valor se calcula sobre un nocional, un monto de referencia que Bloomberg situó en su punto más alto en US$700.000 millones, las garantías exigidas por los bancos empezaron a crecer.
El cronograma de las cifras ayuda a dimensionar la velocidad del golpe:
- El 13 de octubre, Bloomberg estimó en US$7.700 millones las pérdidas de los contratos con bancos extranjeros.
- Al día siguiente, el Diario Financiero sumó los contratos suscritos con entidades locales y elevó la pérdida de valor a más de US$10.500 millones.
- Si se considera que esos mismos instrumentos acumulaban ganancias por US$1.000 millones a fines de 2025, el deterioro del año ronda los US$11.600 millones, equivalente a cerca del 80% de la caída del fondo E.
La crisis más solitaria: nadie salió a defender la apuesta
El reportaje del Diario Financiero lo dice sin rodeos: ni en la crisis subprime de 2008, ni en las marchas de No+AFP de 2016, ni en los retiros de fondos de 2020 y 2021 las AFP habían quedado tan solas. Esta vez no encontraron apoyo ni entre quienes consideraban más cercanos.
- Ignacio Briones, exministro de Hacienda, resumió el episodio: "Aquí hubo una apuesta de tasa y salió muy mal".
- Álvaro Clarke, expresidente del Consejo Técnico de Inversiones, habló de decisiones "imprudentes".
- Guillermo Larraín, exsuperintendente de Pensiones, apuntó que "no hubo la contención que requiere la gestión de un activo que supuestamente era muy seguro".
La defensa del gremio la sostiene León Fernández de Castro, presidente de la Asociación de AFP: "Aquí no se han hecho locuras ni cosas fuera de la norma ni de la ley". Su argumento central es que hay que mirar la pensión y no el saldo. Pero ahí aparece la grieta: si el objetivo era la pensión, ¿por qué el mandato y los incentivos de las AFP miran el saldo? La ley les pide "una adecuada rentabilidad y seguridad", y el objetivo de pensión recién quedará escrito en el régimen que rige desde 2027.
El detalle más incómodo, según el Diario Financiero: hasta dos semanas antes, bajo reserva, los mismos equipos de inversiones reconocían que la caída de los fondos D y E respondía a una apuesta de tasas. Hoy la línea comunicacional es otra. Y ante la pregunta de si lo volverían a hacer, un gerente general responde: "Considerando la misma información disponible, la respuesta es sí".
El "efecto manada" y el incentivo que nadie diseñó a propósito
Aquí está la parte que cualquier founder debería leer dos veces. Según Emol, la rentabilidad mínima obliga a las AFP a compensar con recursos propios las rentabilidades que caigan demasiado por debajo del promedio de la industria. Como en ese promedio pesan más las administradoras grandes, cuando una grande mueve su estrategia, las pequeñas la siguen para no arriesgar un castigo.
La subsecretaria de Previsión Social, Elisa Cabezón, apuntó al diseño del sistema: castigaba a la AFP que se alejaba del promedio, pero no si todas asumían el mismo riesgo. Álvaro Gallegos, exsuperintendente de Pensiones, lo dijo con precisión: "El efecto manada es una descripción de lo que ocurre, pero no es una excusa para asumir riesgos de manera imprudente".
El dato que dimensiona la carrera: según el Banco Central, el monto en swaps casi se duplicó en 2025 hasta US$206.900 millones, y gráficos internos de las propias AFP muestran duraciones de hasta 20 años, según el Diario Financiero. El exsuperintendente Osvaldo Macías recordó que una renta vitalicia ronda los 11 años de duración: "Cuando tienes una cartera que dura 15 años, hay un componente de especulación".
Y el espacio lo abrieron las políticas internas. Según documentos revisados por Señal DF, Modelo subió entre 2021 y 2026 el techo de volatilidad del fondo E de 2,5% a 9%, y en septiembre de 2025 Habitat lo llevó de 10% a 15%. Nada de eso se explicó a los accionistas.
¿Quién responde? El deber fiduciario y el proceso sancionatorio
El 20 de octubre, la Superintendencia de Pensiones abrió un proceso sancionatorio contra las siete administradoras (Capital, Cuprum, Habitat, Modelo, PlanVital, ProVida y Uno) para determinar si incumplieron el deber de lealtad y diligencia, según The Clinic y El País. El marco es el artículo 147 del DL 3.500 de 1980 y la NCG N° 340 del 18 de julio de 2025.
El ministro de Hacienda, Jorge Quiroz, respaldó la medida y fue explícito sobre el riesgo: "Cada vez que hay una falta de un director, a su debida obligación de diligencia y cuidado, los directores, recordemos, responden con el patrimonio".
La arista legal ya escaló: afiliados presentaron recursos de protección contra Uno, Capital, Habitat y Modelo; parlamentarios denunciaron administración desleal ante la Fiscalía; y el 21 de octubre llegó una querella por ese delito contra AFP Capital y su directorio. El Diario Financiero consigna además que el gremio sumó la asesoría legal de Rodrigo Díaz de Valdés, socio de Baker McKenzie.
Un detalle clave para entender el deber fiduciario, según Emol: es un deber "de medio, no de resultado". Una pérdida por sí sola no basta para sancionar; se evalúa si las AFP actuaron con el cuidado que una persona pone en sus propios negocios. Tampoco basta con cumplir las reglas: el deber se incumple también con acciones "en apariencia legítimas".
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Tres traslados directos, sin importar si tu empresa administra fondos de terceros o solo su propio runway:
- Escribe el límite de riesgo antes de necesitarlo. Las AFP tenían techos de volatilidad, pero los movieron por decisión interna y sin explicarlo a los accionistas. Si tu política de riesgo se ajusta justo cuando conviene, no es una política: es una narrativa.
- Revisa contra qué se mide tu equipo. El efecto manada no nació de mala fe, nació de un incentivo: compararse contra el promedio de la industria. Si el KPI de tu equipo de producto o de growth es "igualar o superar al mercado", acabas de replicar el mismo problema.
- Que el comité entienda la posición, no solo el reporte. En el caso chileno, el directorio aprueba la política de inversión, un comité de directores vigila los límites y la gerencia de inversiones firma los contratos. Nadie dijo "no". Si tu board aprueba instrumentos que no puede explicar en una frase, el control es decorativo.
Y una advertencia sobre el timing: la Superintendencia firmó la norma que restringe los derivados el 9 de abril de 2026 y dio 210 días para desarmar las posiciones. El plazo vence el 5 de noviembre. Cerrar una posición no elimina la pérdida: la fija. Es la misma trampa que enfrenta cualquier founder que descubre tarde un riesgo concentrado.
Conclusión
El fondo E tocó su máximo en pesos el 17 de abril y desde ahí cayó en picada. Hoy las tasas de Estados Unidos empezaron a bajar y el fondo recupera parte de lo perdido, pero la apuesta ya no tiene las mismas fichas sobre la mesa. La lección para un founder no es financiera sino de gobernanza: los riesgos que se acumulan en silencio suelen parecer coberturas hasta que dejan de serlo. Y cuando eso pasa, el problema no es el mercado. Es que nadie en la sala hizo la pregunta incómoda a tiempo.
Fuentes
- Diario Financiero (fuente original)
- El País: el desplome del fondo E incendia la política en Chile
- Emol: swaps, efecto manada y deber fiduciario
- The Clinic: proceso sancionatorio contra las siete AFP
- El País: la Superintendencia abre un proceso sancionatorio
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