Citrini Research: el boom de la IA en Wall Street se agota

Qué dice el informe "El fin del trade" de Citrini Research

El gasto de capital anualizado de los grandes proveedores de infraestructura en la nube se aproxima a US$1 billón, mientras los ingresos recurrentes de todo el ecosistema de IA alcanzarían al menos US$200.000 millones. Esa brecha de cinco a uno es el corazón del informe que Citrini Research publicó bajo el título "El fin del trade (tal como lo conocemos)".

Para un founder, la distinción importa más de lo que parece. La firma no pronostica el fin de la IA: pronostica el fin de la forma en que el mercado estaba ganando dinero con ella. "De lo que estamos menos convencidos es de la posibilidad de invertir en las empresas que hasta ahora han capturado la mayor parte del valor de esta inversión", señala el documento. Y remata con una frase que resume el giro: "el riesgo asimétrico ya no es al alza, sino a la baja".

Citrini lo dice de forma explícita: no tiene "ninguna duda de que el uso de tokens, el gasto en tokens y la adopción de la IA seguirán creciendo", pero separa esa expansión del rendimiento futuro de las acciones del sector. Adopción y rentabilidad bursátil dejaron de ser la misma cosa.

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El desfase entre inversión e ingresos: los números del informe

El argumento central es aritmético. Según Citrini Research, duplicar otra vez las inversiones exigiría ingresos medidos en billones de dólares, una trayectoria que la firma no considera probable. De ahí su conclusión: "es el pico del crecimiento del gasto de capital".

El research de esta semana permite ver quién gasta qué. Yahoo Finance reportó que los cinco mayores hiperescaladores —Amazon, Alphabet, Microsoft, Meta y SpaceX, que incluye a xAI— prevén invertir hasta US$828.000 millones en capital expenditures en 2026. El desglose que publica el medio: US$220.000 millones de Amazon, hasta US$205.000 millones de Alphabet, alrededor de US$170.000 millones de Microsoft, hasta US$145.000 millones de Meta y hasta US$88.000 millones de SpaceX. Evercore y Bank of America, según el mismo reporte, proyectan que el capex ligado a IA llegue a US$1 billón en 2027.

El problema no es solo el tamaño, es el financiamiento. Yahoo Finance señala que cuatro de esos cinco gigantes tuvieron flujo de caja libre negativo en el tercer trimestre, con Microsoft como única excepción. Seeking Alpha añade que la deuda de los hiperescaladores superó los US$1,3 billones y que sus obligaciones fuera de balance exceden los US$3 billones, mientras Meta recurrió a una emisión de acciones por US$95.000 millones.

Citrini Research apunta en la misma dirección: las grandes tecnológicas, cuya capitalización conjunta supera ampliamente los US$10 billones, ya recurren a emisiones de deuda y acciones para financiar proyectos que no pueden sostener solo con flujo de caja. Y advierte que "la demanda de las emisiones también está empezando a disminuir".

Los cuellos de botella físicos que frenan la expansión

Hay un límite que no se resuelve con capital. El informe menciona restricciones eléctricas, escasez de trabajadores especializados, retrasos en suministros y mayores exigencias regulatorias para construir centros de datos.

El caso más concreto que cita Citrini Research está en Texas: US$15.000 millones en préstamos puente comprometidos con un proyecto respaldado por Anthropic, paralizado por una moratoria estatal sobre centros de datos. Es un ejemplo útil porque muestra el mecanismo completo: el dinero estaba comprometido, la infraestructura no se puede construir y el calendario de retorno se corre sin que nadie haya cambiado de opinión sobre la IA.

El crecimiento trimestral de las obligaciones de desempeño pendientes de los grandes proveedores de nube, agrega la firma, se desaceleró hasta sus niveles más bajos en años. Es la señal de que la cartera de compromisos futuros —no solo los ingresos de hoy— está perdiendo ritmo.

Por qué la guerra de precios entre OpenAI y Anthropic cambió el cálculo

El informe identifica el recorte de precios de los tokens de OpenAI del 30 de julio como un punto de inflexión en la disputa por participación de mercado. La medida permitió recuperar clientes frente a Anthropic y evidenció algo incómodo para todo el sector: la demanda es sensible al precio cuando los productos son similares y el costo de sustitución es bajo.

Según Citrini Research, "la medida fue una clara señal de mercantilización". Cuando dos laboratorios compiten bajando precios por token, la conversación sobre rentabilidad cambia de eje: ya no se trata de quién tiene el mejor modelo, sino de quién puede sostener márgenes en un negocio que se parece cada vez más a un commodity.

La firma mantiene una perspectiva favorable sobre el valor de ambas compañías en el largo plazo, pero cuestiona las tasas de crecimiento que harían falta para justificar los niveles actuales de inversión. Es una postura incómoda y por eso vale la pena leerla completa: no es un llamado a salir del sector, es un llamado a dejar de pagar por crecimiento que todavía no existe.

Las señales de rotación que ya se ven en Wall Street

El cambio no está solo en el informe, está en los indicadores. Durante octubre, el Nasdaq retrocedió un 8% desde sus máximos históricos, acompañado por el desmantelamiento de posiciones apalancadas en estrategias de compra y venta. El indicador de momentum tecnológico de Morgan Stanley retrocedió desde sus máximos y las acciones de alta beta perdieron impulso frente a las de menor volatilidad.

La rotación hacia lo defensivo tiene números. La relación entre acciones cíclicas y defensivas cayó 2,4% mensual, 2,9% trimestral y 6,9% semestral, según Citrini Research. Eso significa que salud, servicios públicos y consumo básico se desempeñaron mejor en términos relativos que industria, materiales y consumo discrecional. No implica que las cíclicas hayan caído, sino que su rendimiento quedó por detrás.

El dato más llamativo del informe: nueve de los catorce pares de activos analizados muestran inclinación hacia la estanflación, aunque los indicadores de actividad todavía apunten a expansión. En el mercado laboral, las nóminas crecen a un ritmo promedio trimestral de 51.000 empleos, frente a una necesidad estimada de apenas 5.000 a 10.000 nuevas plazas mensuales hacia finales de 2026.

No todos están de acuerdo. Bill Ackman, en su carta trimestral de Pershing Square publicada el 2 de noviembre, sostuvo lo contrario: que las estimaciones de los analistas penalizan a los hiperescaladores por el costo de la construcción mientras asignan poco valor al crecimiento futuro de ingresos. Ackman estimó un retorno pre-tax sobre capital invertido de entre 15% y 25% para esas compañías, según Business Insider. El mercado, mientras tanto, borró unos US$2 billones del Nasdaq 100 desde el pico de principios de octubre, de acuerdo con el mismo medio.

¿Qué significa esto para tu startup?

La discusión sobre el trade de la IA parece un tema de mesas de dinero, pero define tres cosas que afectan directamente a cualquier startup que construya con IA.

Revisa tu dependencia de un solo proveedor de modelos. La mercantilización de precios de tokens juega a tu favor: si los productos son similares y el costo de sustitución es bajo, tienes poder de negociación real. Antes de renovar un contrato anual, pide cotización de al menos dos alternativas y negocia cláusulas de ajuste de precio. El recorte de OpenAI del 30 de julio es la prueba de que los precios se mueven.
Si vendes a la cadena del capex, diversifica tu pipeline. Herramientas para centros de datos, integración de IA, consultoría de implementación: todo eso depende de que los proyectos avancen. Citrini marca los plazos de construcción de centros de datos y la disponibilidad de financiación como variables centrales. Un cliente que representa más del 30% de tu facturación en ese segmento es un riesgo que conviene medir ahora, no cuando el proyecto se pause.
Si estás levantando ronda, cambia el argumento. El costo del capital para infraestructura de IA está subiendo y los inversores ya escucharon la palabra "boom" demasiadas veces. Un pitch que se apoya en el crecimiento del mercado convence menos que uno que muestra margen unitario, costo de inferencia por usuario y retención. En un ciclo donde el gasto se cuestiona, la eficiencia se vuelve el argumento más fuerte.

Qué mirar en los próximos trimestres

Citrini Research deja tres variables sobre la mesa: la evolución de los ingresos de los laboratorios, los plazos de construcción de centros de datos y la disponibilidad de financiación. Si las tres mejoran, el trade puede rearmarse. Si alguna se traba, la presión sobre las valuaciones se mantiene.

La firma anticipa "un período de reconciliación entre los ganadores de ayer según su calidad y el entusiasmo exagerado", y dice ver oportunidades en segmentos de la economía real que habían quedado rezagados. Es una frase que vale releer: el capital no desaparece, se mueve.

Conclusión

El informe de Citrini Research no dice que la IA haya fracasado. Dice algo más útil y más difícil de digerir: que la adopción puede seguir creciendo mientras las acciones que financiaron ese crecimiento dejan de ser la apuesta obvia. Para un founder, la lectura práctica es que el ciclo de dinero barato para todo lo que dijera "IA" está entrando en una fase de selectividad.

Eso no es una mala noticia para quien construye producto. Es una mala noticia para quien construyó un pitch. La diferencia entre ambos se va a notar en las próximas rondas.