Argentina: el miedo a la 10ª reestructuración de deuda

El mercado paga por 2027, pero no por lo que viene después

El bono en dólares de ley local AO27 rinde un poco menos del 10%, pero la tasa forward implícita entre su vencimiento y el del AO28 —lo que el mercado exige por extender la inversión un año más— supera el 25%. Esa brecha es la forma en que el mundo pone precio a su miedo, según Fernando Marengo, economista jefe de BlackTORO: «El miedo que tiene el mundo es que vayamos por la décima reestructuración de deuda», dijo en el podcast La Estrategia del Día Argentina, de Bloomberg Línea.

Para un founder, la traducción es directa. El mercado asigna una alta probabilidad a que el Gobierno de Javier Milei pague los US$25.000 millones que vencen en 2027, pero teme lo que viene después del cambio de mandato a fines de ese año. Ese descuento se traslada al costo del capital de todo el sector privado.

¿Por qué el mercado teme una décima reestructuración de deuda?

Marengo lo plantea como una paradoja. La deuda de mercado de Argentina equivale a 18 puntos del PBI y el país tiene superávit fiscal, una combinación que calificó de «inédita a nivel mundial». Esa fortaleza, sin embargo, convive con una reputación difícil de borrar: «No es gratuito tener el récord mundial de reestructuraciones de deuda».

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El temor no es de corto plazo. Según Marengo, al Gobierno le faltan unos US$5.000 millones para cerrar las necesidades de 2027 y le vencen cerca de US$8.000 millones, por lo que renovar el 60% de los vencimientos alcanza sin recurrir al «fuego amigo». Por eso la no colocación de bonos en dólares no le preocupa como problema de financiamiento.

El problema es el precio. El riesgo país superó los 830 puntos básicos, un máximo desde el 24 de octubre de 2025, según iProfesional. Con esa prima, volver a emitir deuda en el exterior es caro y el financiamiento queda atado a las reservas y a las divisas comerciales. Las reservas internacionales cerraron octubre en US$48.562 millones, según Perfil, tras acumular compras por US$15.963 millones en lo que va del año.

Otra estimación, la del Centro de Economía Política Argentina (CEPA) citada por La Noticia Web, calcula que si el Tesoro no logra colocar Bonares podría necesitar comprarle al Banco Central unos US$12.500 millones. Son cifras de analistas distintos, no comparables línea a línea, pero coinciden en la dirección: el financiamiento de 2027 es la variable que el mercado mira.

El crédito al sector privado, la variable que más golpea a las startups

Acá está el punto que más debería importar a quien emprende. Marengo explica que, sin acceso fluido al mercado de deuda en dólares, el Tesoro consigue divisas comprándoselas al Banco Central, y para eso necesita colocar deuda en pesos. Cuando sobrecoloca, los bancos aumentan su exposición al sector público y frenan la expansión del crédito al sector privado.

«Lo que es indudable es que el gobierno sobrecoloca deuda en pesos», afirmó. Si deja de hacerlo, los bancos tendrán que decidir qué hacer con la liquidez excedente: prestarla al sector privado o bajar las tasas pasivas, con el riesgo de que parte de esos pesos presione al mercado de cambios.

La política monetaria fue «muy expansiva» hasta el tercer trimestre de 2025 y desde principios de este año dejó de crecer, lo que en términos de variación la vuelve contractiva. Para Marengo, es el principal factor negativo para la demanda agregada en una economía con cosecha récord, más petróleo y gas y un ajuste fiscal de cinco puntos del PBI.

El contexto acompaña: la morosidad bancaria cayó al 7,5% en septiembre, desde el 7,75% del mes anterior, según Perfil. Menos mora es una condición necesaria para que los bancos se animen a prestar, pero no suficiente si el Tesoro sigue absorbiendo el crédito.

¿Qué cambió en el modelo de negocios argentino con la desinflación?

Marengo describe un cambio estructural que muchos founders todavía no internalizaron. La economía está estancada desde principios de año, pero se mantiene en el nivel más alto de la serie del EMAE si se comparan los primeros ocho meses. Lo que explica la sensación de que «no está funcionando» es la baja de la inflación, que terminó con el modelo de negocios de los últimos 20 años: endeudarse a tasa fija en pesos, comprar dólares o mercadería al tipo de cambio oficial y dejar que la suba de precios licuara salarios, intereses y deuda.

Hoy, dice, el que es rentable es el que es cada vez más productivo. Eso separa a las empresas en tres grupos: las que ya son productivas, las que podrían serlo si invierten y las que nunca lo fueron y vivían de la protección y el negocio financiero.

El segundo grupo —donde está buena parte del ecosistema emprendedor— posterga inversiones hasta ver si el rumbo se ratifica en 2027. Marengo lo llama «el modo miedo al péndulo».

¿Dónde están las oportunidades si el crédito sigue caro?

Marengo no ve un tablero amplio de herramientas, pero sí algunas señales en la dirección correcta:

La licitación de obras de infraestructura sin impacto fiscal «se empezó a mover», según los actores de la construcción con los que dialoga.
El uso del Fondo de Garantía de Sustentabilidad para licitar liquidez a CER más 2,5%, con bancos prestando hipotecas a CER más 7,5%, permitió una recuperación del crédito hipotecario en los últimos tres meses.
Los bancos pueden prestar hasta 15% de los depósitos en dólares a sectores no exportadores. Marengo no cree que genere riesgo de descalce, aunque se pregunta cuánta demanda real habrá.

En el frente externo, BlackTORO estima para 2027 una oferta adicional de divisas de unos US$20.000 millones frente a este año, por mejores rindes agropecuarios con El Niño, más exportaciones de petróleo gracias al oleoducto, menos importaciones, más exportaciones de gas y «un poco de dólares» del RIGI. La demanda de divisas también crecerá en un año electoral, por lo que considera clave que el Central intervenga dentro de la banda para evitar un salto discreto del tipo de cambio.

El economista también marca la asimetría sectorial: la industria produce 20% por debajo de su récord de 2011 y es el sector que más empleo formal destruye, en particular las ramas sustitutivas de importaciones como caucho, plástico e indumentaria. «Mientras el modelo económico sea el actual, la industria sustitutiva de importación no se va a revertir», dijo. Como contraste, menciona Neuquén, que duplicó su PBI en 10 años, y San Juan, con un PBI de US$6.000 millones, deuda colocada por US$600 millones y recursos mineros valuados en US$35.000 millones.

Fuera de Argentina, Marengo espera que la Fed suba la tasa de referencia desde el rango actual de 3,75% a 4% hasta 4,25% el 9 de diciembre, con una probabilidad cercana al 90% según el mercado, y tres veces más hasta junio. No ve riesgo sistémico por el menor apalancamiento de la economía estadounidense, aunque sí riesgos sectoriales en el crédito privado y el inmobiliario. Sobre el petróleo, considera que un precio de US$60 a US$65 «para Argentina todavía es rentable».

¿Qué significa esto para tu startup?

Modela tu costo de capital con dos escenarios, no con uno. El mercado ya le puso precio a un mundo post-2027: la tasa forward entre el AO27 y el AO28 supera el 25%. Si tu plan asume refinanciamiento barato en 2028, ese supuesto hoy no está respaldado por el mercado. Arma el caso base con crédito local caro y renovación del 60% de los vencimientos, como plantea Marengo, y deja el escenario optimista como upside.
Mira el crédito en pesos, no solo el dólar. La palanca que puede destrabar financiamiento para privados no es una baja del riesgo país, sino que el Tesoro deje de sobrecolocar deuda en pesos. Si eso ocurre, los bancos tendrán liquidez excedente y deberán decidir entre prestarla o bajar tasas pasivas. Para una startup con flujo en pesos, ese es el momento de tener la carpeta crediticia lista: estados contables ordenados, garantías identificadas y una relación bancaria activa.
Aprovecha los instrumentos que ya existen. El esquema de liquidez a CER más 2,5% y las hipotecas a CER más 7,5% vía Fondo de Garantía de Sustentabilidad muestran que hay canales de crédito con tasa regulada funcionando. Revisa si tu sector o tus clientes pueden acceder a líneas con garantía pública antes de salir a buscar capital privado más caro.
Si vendes a la industria sustitutiva de importaciones, planifica la reconversión. Marengo es explícito: mientras el modelo actual siga, esas ramas no se revierten. Si tu cliente es caucho, plástico, indumentaria o está en un conurbano, tu riesgo de cobranza y de churn estructural es mayor. Diversificar cartera hacia energía, minería o agro no es una moda: es gestión de riesgo.

Conclusión

La paradoja argentina es que el país tiene superávit fiscal y una deuda de mercado equivalente a 18 puntos del PBI, pero el mercado le sigue cobrando una prima de más de 800 puntos básicos por su historial. Para un founder, eso significa que la macro dejó de ser ruido de fondo y se volvió una variable de decisión: define cuánto cuesta el crédito, qué clientes van a poder pagar y qué inversiones se postergan hasta 2027.

La lectura optimista también existe. Si el Gobierno renueva el 60% de los vencimientos sin sobresaltos, si la oferta adicional de divisas de US$20.000 millones se materializa y si el crédito en pesos empieza a fluir hacia privados, el «modo miedo al péndulo» tiene fecha de vencimiento. Prepararse para ese escenario ahora —con números ordenados y acceso a líneas de crédito— es más barato que reaccionar cuando ya sea evidente.