Brasil: deuda al 83% del PIB exige ajuste gane quien gane

Brasil necesita un ajuste fiscal gane quien gane

Las medidas anunciadas en la recta final de la campaña electoral brasileña tendrán un impacto potencial de entre R$45.000 millones (US$8.900 millones) y R$47.000 millones (US$9.300 millones) en 2027. El cálculo es de Felipe Salto, economista jefe y socio de Warren Rena, y es la razón por la que sostiene que el ajuste fiscal será imprescindible sin importar quién gane la segunda vuelta.

Para un founder con operación, clientes o deuda en Brasil, esto no es un debate ajeno: Brasil es la mayor economía de América Latina, según SFGate, y su prima de riesgo funciona como referencia para el costo del capital en toda la región. Cuando el mercado brasileño se tensiona, los fondos que invierten en LATAM ajustan sus tasas de descuento hacia arriba, y eso llega a las term sheets.

Salto: asociar la derecha con el ajuste es un error

Tras la primera vuelta, el dólar cayó por debajo de los 5 reales y las tasas de interés futuras se derrumbaron. El mercado leyó ahí una probabilidad mayor de ajuste rápido con una victoria de Flávio Bolsonaro. Salto discrepa de esa asociación automática: «No es porque esté en el PL que esté a favor del ajuste. Creo que es un error que cometen algunos colegas del mercado, asociar automáticamente a la derecha con el ajuste. Históricamente no es cierto».

El argumento tiene respaldo empírico. Salto recuerda que los mayores superávits primarios de Brasil se registraron en los dos primeros gobiernos de Lula y entre 1999 y 2002, en la segunda mitad del gobierno de Fernando Henrique Cardoso. El Council on Foreign Relations (CFR) aporta otro antecedente en la misma dirección: Lula congeló gasto y subió la meta de superávit primario en 2003, en medio de una crisis de confianza, mientras que Jair Bolsonaro sacó R$41.000 millones del techo constitucional justo antes de las elecciones de 2022.

El resultado de la primera vuelta, según Bolsamanía, fue 47% para Flávio Bolsonaro frente a 45% para Lula, con ninguno de los dos por encima del 50% necesario para evitar el balotaje.

Qué mostró el mercado tras la primera vuelta

La reacción de los activos brasileños fue contundente, según el CFR: el índice Bovespa subió 7,7% el día posterior a la primera vuelta, el real se apreció más de 4% frente al dólar, los CDS a cinco años cayeron 22 puntos base hasta mínimos de seis años, y los bonos a diez años rindieron cerca de 100 puntos base menos en la semana siguiente.

Ese movimiento es exactamente el que Salto cuestiona como señal de ajuste garantizado. Ebury, citada por Bolsamanía, lo resume así: «Los anuncios fiscales han sido hasta ahora notablemente vagos. Cualquier decepción en este terreno podría acortar rápidamente el periodo de luna de miel del real». Aberdeen Investments añade que los compromisos de gasto de Lula ya son conocidos y que ahora falta saber si las expectativas sobre un ajuste de Bolsonaro se sostienen en propuestas creíbles y no en retórica electoral.

El Congreso será el verdadero cuello de botella

El punto central de Salto no es quién gana, sino quién gobierna de verdad. La primera vuelta le dio al PL una bancada de 121 diputados, además de avances en gobiernos estaduales y en el Senado. Eso puede facilitar la relación de Flávio Bolsonaro con el Legislativo, pero no garantiza que la agenda económica tenga prioridad.

Salto menciona tres temas que podrían ocupar el espacio del debate fiscal: las propuestas de destitución de ministros del Supremo Tribunal Federal (STF), los temas de moral y costumbres, y el indulto que Flávio ya indicó que pretende otorgar a Jair Bolsonaro. «Esta derecha que fue elegida tiene otras agendas», dijo.

En el caso de Lula el desafío es la gobernabilidad, y el diagnóstico de Salto es crudo: «No es su partido el que tiene 120 diputados. Es el partido del gran opositor». Su capacidad de coordinarse con el centro tendrá que ser mucho mayor que en su tercer mandato. El CFR coincide en que una coalición amplia obliga a concesiones, incluidos cargos de gabinete.

Por qué el presupuesto de 2027 no cierra

El proyecto de presupuesto para 2027 prevé un superávit primario del 0,1% del PIB. Salto proyecta un déficit del 0,4% del PIB, cercano al 0,38% que estima para 2026. Su explicación: la propuesta incluye una estimación exagerada de los ingresos por la CBS, el impuesto federal creado por la reforma tributaria, cuyo tipo aún depende del cálculo del Tribunal de Cuentas de la Unión (TCU) y de la aprobación del Senado.

El contexto de deuda agrava el cuadro. La deuda bruta representa el 82,9% del PIB y sigue subiendo, y el gasto público crece a un ritmo dos veces y media mayor que el del PIB en términos reales, según el economista. El CFR precisa que la deuda bruta está justo por debajo del 83% del PIB, el nivel más alto fuera de la pandemia en más de veinte años y casi el doble que México, y que el pago de intereses ya consume el 8,8% del PIB. La encuesta Prisma Fiscal del Ministerio de Hacienda, difundida por The Rio Times, proyecta deuda bruta de 83,4% del PIB en 2026 y 87,0% en 2027.

Salto aclara que no hay crisis de solvencia: la caja del Tesoro oscila entre R$1,2 billones (US$237.300 millones) y R$1,3 billones (US$257.100 millones), hay reservas internacionales y la deuda está concentrada en reales.

La propuesta: bajar el techo de gasto del 2,5% al 1%

En el plan que elaboró junto al economista Josué Pellegrini, Salto propone reducir el límite de crecimiento real del gasto del marco fiscal del 2,5% al 1%, y someter los mínimos de salud y educación a ese techo. Además, desvincular el reajuste de las pensiones del salario mínimo y modificar los sistemas de pensiones rural y militar.

El financiamiento vendría de dos fuentes que menciona explícitamente: las enmiendas parlamentarias, que suman más de R$50.000 millones (US$9.890 millones), y el cierre de exenciones fiscales. Las más grandes: los títulos LCI, LCA y debentures incentivadas, estimados en R$20.000 millones (US$3.950 millones), y la deducción de gastos médicos en el impuesto sobre la renta, de R$40.000 millones (US$7.910 millones).

Warren describió la política fiscal actual como «frijoles con arroz»: se hizo lo básico, pero no alcanza. «Se necesitarán espaguetis a la carbonara, algo más sofisticado». Y advirtió: «No se le puede mentir a la población. Habrá que tomar algunas medidas y estas tendrán costos a corto plazo».

El tipo de cambio, el termómetro que los políticos sí leen

Salto considera poco probable un escenario sin ajustes, porque la realidad económica se impone a través del tipo de cambio. El antecedente es claro: a finales de 2024 el dólar llegó a 6,30 reales y eso forzó a Lula y al ministro de Hacienda, Fernando Haddad, a reafirmar el compromiso fiscal. «El tipo de cambio es la variable que los políticos entienden mejor como termómetro de los problemas», afirmó.

Entre los nombres que se barajan para el equipo económico de Flávio, Salto menciona a Marcelo Kayath y Adolfo Sachsida, y sostiene que ambos lados tienen claro el diagnóstico. La duda no es el qué, sino el cómo hacerlo políticamente viable. Y el plazo es corto: «No se trata de un ajuste rápido, sino de que los anuncios tendrán que ser rápidos».

Qué significa esto para tu startup

Si tu empresa tiene ingresos, costos o deuda en reales, el desenlace del domingo mueve tus números antes de que se sancione una sola medida. Estas son las acciones concretas que puedes ejecutar esta semana:

• Corre tres escenarios de tipo de cambio en tu modelo financiero. Con reacciones de mercado del tamaño de las que documenta el CFR (real +4% en un día), un modelo construido sobre un solo supuesto de cambio queda ciego. Poner 5,0, 5,5 y 6,0 reales por dólar te muestra cuánto de tu margen depende de la moneda y no de la operación.
• Revisa tu deuda dolarizada antes que tu equity. El CFR advierte que una política populista prolongada elevaría el riesgo de nuevas rebajas de calificación, encareciendo el financiamiento. Si tienes deuda en dólares con ingresos en reales, esa combinación es la más expuesta a un movimiento brusco del cambio.
• Separa el ruido electoral de tu decisión de ronda. Los analistas citados por Bolsamanía coinciden en que el mercado exige ejecución, no señales electorales. Si estás levantando capital con tesis de Brasil, prepara el argumento de por qué tu negocio funciona en ambos escenarios fiscales: un inversionista serio va a preguntarlo.
• Sigue el CDS y la curva de tasas, no los titulares. Una caída sostenida de las tasas largas abarata el capital para toda la economía brasileña, incluidos tus competidores locales. Ese es el indicador que de verdad anticipa si el crédito se va a abrir o a cerrar para las startups.

Conclusión

El consenso del mercado apostó a que una victoria de Flávio Bolsonaro resolvería el problema fiscal de Brasil. Salto ofrece una lectura distinta y más incómoda: el ajuste es inevitable en cualquier escenario, pero ninguno de los dos candidatos tiene el Congreso asegurado para aprobarlo, y la agenda que domina al bloque electo puede no ser la económica. Para un founder, la conclusión práctica es que la volatilidad del real no termina el domingo. El ajuste llegará, y quien tenga sus números listos para los dos escenarios negociará desde una posición muy distinta que quien apueste a un solo resultado.

Fuentes

• Bloomberg Línea: Brasil necesita un ajuste fiscal gane Lula o Bolsonaro (fuente original)
• Bolsamanía: Brasil da alas al real tras el avance de Bolsonaro, pero el ajuste fiscal será clave
• Council on Foreign Relations: Could Flávio Bolsonaro Deliver on His Fiscal Promises?
• The Rio Times: Brazil Deficit Forecast Rises to US$10.5B
• SFGate: Brazil heads to runoff presidential election between Bolsonaro, Lula

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