Deutsche Bank: el dólar podría caer junto a Wall Street

Deutsche Bank advierte que el dólar podría dejar de ser refugio

Aproximadamente el 90% del valor de los más de US$20 billones en acciones estadounidenses en manos de inversores extranjeros se explica por la apreciación de los precios, no por las compras subyacentes. Esa es la cifra que sostiene la advertencia de George Saravelos, analista de Deutsche Bank, y la razón por la que, según su análisis, una corrección del mercado impulsada por la inteligencia artificial podría golpear al dólar y a Wall Street al mismo tiempo.

Para un founder con exposición al dólar —cobros en esa moneda, deuda en USD, o una ronda que se negocia en dólares— esto cambia el supuesto más básico de la planificación financiera: que cuando el mercado se cae, el dólar sube y amortigua el golpe. Saravelos dice que ese supuesto no puede darse por sentado.

¿Por qué el dólar podría caer junto con las acciones?

El planteo se apoya en tres factores que el analista desarrolla en su informe.

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El primero es la dependencia de Estados Unidos de los flujos de capital extranjero. Según Saravelos, esos flujos financian hoy la totalidad del déficit de cuenta corriente estadounidense, una situación poco frecuente que coincide con una concentración muy elevada en el mercado de acciones. El informe reconoce que las entradas de capital extranjero en acciones estadounidenses alcanzaron niveles sin precedentes, pero pone el foco en un aspecto que considera subestimado: los efectos de valuación. La conclusión del analista es directa: por cada US$1 de acciones estadounidenses que se compró, actualmente hay alrededor de US$10 en manos de inversores extranjeros.

El segundo factor es la dinámica de las coberturas cambiarias. Durante los últimos diez años, la correlación entre las acciones estadounidenses y el dólar fue negativa, lo que generó fuertes incentivos para mantener las posiciones en acciones sin cobertura de tipo de cambio. Pero Saravelos señala que existe sólida evidencia empírica de que, cuando el origen de un shock en el mercado accionario está en Estados Unidos, la correlación pasa a ser positiva. En ese escenario, el dólar se sumaría a las pérdidas de las acciones en lugar de compensarlas, y esa dinámica incentivaría cambios en las coberturas del conjunto de activos estadounidenses, en un movimiento similar al observado alrededor del denominado Día de la Liberación (Liberation Day).

El tercer factor es el papel de las expectativas de inversión en bienes de capital (capex). Saravelos sostiene que el factor más importante detrás del movimiento simultáneo de suba de las tasas y de las acciones durante este año fue el fuerte incremento de esas expectativas. Por lo tanto, una caída conjunta de los rendimientos reales de los bonos del Tesoro y de las acciones sería consistente con una revisión a la baja de esas expectativas.

¿Qué señales debería mirar un founder en los próximos meses?

Saravelos plantea que la confirmación de esta dinámica de caída simultánea del dólar y las acciones debería buscarse en una baja de los rendimientos reales de los bonos del Tesoro estadounidense. Es decir: no alcanza con ver caer las acciones tecnológicas, hay que ver qué hacen en paralelo las tasas reales.

El analista aclara que su análisis no expresa una opinión sobre las perspectivas del ecosistema de inteligencia artificial. El punto que busca destacar es que los riesgos para el dólar son mucho más bidireccionales de lo que el mercado estuvo descontando durante las últimas semanas.

La primera señal de alerta ya apareció

El mercado ya dio un anticipo de esta dinámica. Según Reuters, cuando las valoraciones de las empresas de IA se vieron sometidas a presión, los flujos hacia activos refugio favorecieron al yen japonés y al franco suizo frente al dólar. El dólar logró apenas ganancias modestas frente al euro, principalmente porque la moneda única se vio afectada por preocupaciones sobre disturbios civiles en Francia.

Reuters recoge además la lectura de varios estrategas de divisas. Dominic Bunning, responsable de estrategia de divisas del G-10 en Nomura, señaló que si la tendencia impulsada por la IA se revierte, "no está tan claro que el dólar se beneficie de la misma manera que lo habría hecho en el pasado". Kevin Ford, estratega jefe de divisas y macroeconomía de Convera, apuntó que "la relación entre las operaciones relacionadas con la IA y el dólar se ha hecho mucho más evidente cuando dichas operaciones son objeto de escrutinio".

El mismo reporte de Reuters describe un detalle relevante para entender el riesgo: los flujos extranjeros hacia la renta variable estadounidense están en niveles récord, mientras que la inversión extranjera directa se ha quedado rezagada. Como resultado, gran parte del capital proviene de inversores institucionales que pueden comprar o vender cuando reevalúan el crecimiento, las tasas o las valoraciones tecnológicas de Estados Unidos. Erik Nelson, director global de estrategia de divisas de Wells Fargo, compara esas asignaciones con los flujos de "dinero caliente" que dominan los mercados emergentes.

¿Qué significa esto para tu startup?

Para una startup hispanohablante, el dólar no es una abstracción macro: es el precio al que se cierra una ronda, el costo de un proveedor de nube, el valor de los ingresos que llegan desde clientes en Estados Unidos. Si el dólar deja de comportarse como refugio, la cobertura implícita que muchos founders asumen sin darse cuenta desaparece.

Acciones concretas:

Revisa tu exposición neta al dólar. Si facturas en USD pero tu estructura de costos está en pesos, euros o soles, ya tienes una posición cambiaria abierta. Cuantifícala antes de que el mercado te la cuantifique a ti.
No asumas que el dólar te va a cubrir en una corrección. El escenario que describe Saravelos implica que tus ingresos en USD y el valor de tus activos en USD podrían caer al mismo tiempo. Si tienes deuda en dólares, ese es el punto de mayor fragilidad.
Sigue los rendimientos reales del Tesoro, no solo el índice de acciones. Es la señal que el propio analista marca como confirmatoria. Si las acciones tecnológicas caen y las tasas reales también, la tesis gana fuerza.
Si estás levantando capital, separa la valuación del tipo de cambio. Un inversor que valora tu empresa en dólares está tomando dos riesgos a la vez. Poner el supuesto cambiario por escrito en el term sheet evita sorpresas.

Conclusión

La advertencia de Deutsche Bank no es un pronóstico de crisis, sino una corrección de un supuesto: el dólar como refugio automático es una relación histórica, no una ley. La dependencia estadounidense del capital extranjero, el cambio de correlación cuando el shock nace en Estados Unidos y el peso de las expectativas de capex son los tres vectores que Saravelos pone sobre la mesa.

Para un founder, la lectura práctica es simple: la diversificación de moneda y la cobertura cambiaria dejan de ser un tema de CFO corporativo y pasan a ser una decisión de gestión de riesgo de la propia startup.