Resultados fuertes en el papel: qué reportó Ecopetrol en el tercer trimestre
Ecopetrol publicó sus resultados del tercer trimestre de 2026 y superó las expectativas del mercado. Los ingresos subieron 17,5% frente al mismo periodo de 2025 y el EBITDA creció 28,8%, con un margen EBITDA de 45,3%, cuatro puntos porcentuales por encima del año anterior. La utilidad neta avanzó 85,6% interanual hasta COP$4,76 billones.
Para BTG Pactual, el número fue incluso mejor de lo que esperaba: el EBITDA quedó 5,3% por encima de su pronóstico y la utilidad neta lo superó en 16,1%. Pero el banco tituló su análisis con una advertencia: «Resultados sólidos sobre el papel, débiles por debajo; MEGA en el foco». Y mantuvo su recomendación Neutral sobre la acción.
La distancia entre el titular y el análisis se resume en una pregunta: ¿cuánto de esa ganancia se convierte en efectivo?
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👥 Quiero el Kit →La refinación fue el motor del trimestre
El segmento de refinación explicó buena parte de la sorpresa positiva. Su EBITDA aumentó 426,8% frente al tercer trimestre de 2025 y llegó a COP$4,1 billones. El margen bruto integrado de refinación alcanzó un récord de US$45,6 por barril, incluso con los trabajos de mantenimiento realizados en Barrancabermeja.
En exploración y producción, el EBITDA subió 18,6% anual y quedó 14,9% por encima de la estimación de BTG Pactual. Sin embargo, cayó 21,7% frente al trimestre anterior por los menores precios del Brent y la apreciación del peso colombiano.
Ese contraste —récord en refinación, presión en producción— es la primera señal de que el trimestre se sostuvo en factores de precio más que en una mejora estructural del negocio.
Brava: más producción consolidada, menos producción orgánica
La adquisición de Brava, cerrada el 17 de agosto, se consolidó por primera vez en las cuentas. La producción total llegó a 747.300 barriles equivalentes de petróleo por día, un alza de 5,9% frente al segundo trimestre, aunque una caída de 0,6% frente al mismo periodo de 2025.
El detalle importa: Ecopetrol consolida el 100% de la producción y los resultados financieros de Brava pese a tener una participación de 51%. El 49% correspondiente a los accionistas minoritarios se descuenta posteriormente en el estado de resultados.
Cuando BTG Pactual excluye la contribución bruta de 38.600 barriles equivalentes diarios de Brava, la producción orgánica queda en 708.700 barriles equivalentes diarios: 43.000 menos que un año atrás. El banco atribuye la caída principalmente a una reducción de 23% en la producción del Permian y de 13,9% en el gas colombiano.
Es el punto central del análisis: el crecimiento reportado viene de una compra, no de la operación existente.
El problema de la caja: flujo libre en terreno negativo
Acá está la señal de alerta que BTG Pactual pone por delante. El flujo de caja libre después de intereses pasó a terreno negativo en el trimestre, con -US$228 millones, frente a US$812 millones en el mismo periodo de 2025 y US$31 millones en el segundo trimestre de 2026.
Las razones que identifica el banco son dos: la acumulación de cuentas por cobrar del Fondo de Estabilización de Precios de los Combustibles (FEPC) y la adquisición de Brava.
Las cuentas por cobrar del FEPC subieron COP$3,5 billones frente al trimestre anterior, hasta COP$11,4 billones, equivalentes a unos US$3.400 millones. Según BTG Pactual, ese saldo representa aproximadamente 24% del EBITDA acumulado de los primeros nueve meses de 2026.
El banco estima que las cuentas por cobrar del FEPC podrían llegar a entre COP$14 billones y COP$16 billones al cierre de 2026. Vale contrastarlo con lo que la compañía proyectaba antes: según La República, al cierre del segundo trimestre de 2026 Ecopetrol esperaba terminar el año con un saldo de entre COP$8 billones y COP$12 billones. La nueva estimación de BTG queda por encima de ese rango.
«El FEPC seguirá siendo un lastre importante para la generación de caja y la flexibilidad financiera», escribió el banco. Sin ajustes significativos en los precios de los combustibles, el fondo seguirá afectando la conversión de utilidades en efectivo.
Más inversión y más apalancamiento
Ecopetrol ejecutó US$1.800 millones en inversiones de capital durante el trimestre, un aumento de 12,8% interanual. Con ello, la inversión acumulada de 2026 llegó a US$4.790 millones. Del total del trimestre, 76,8% se destinó al segmento principal de petróleo y gas y 23,2% a ISA.
En endeudamiento, la relación entre deuda neta y EBITDA llegó a 1,9 veces, un aumento de 0,1 veces frente al segundo trimestre. BTG Pactual calcula que la adquisición de Brava deterioró ese indicador en aproximadamente 0,2 veces.
Menos caja, más deuda y más capex: la combinación explica por qué el banco no cambia su recomendación pese al buen trimestre.
¿Qué significa esto para tu startup?
Tres lecturas concretas, más allá del sector petrolero.
- La diferencia entre utilidad y caja es la métrica que más engaña. Ecopetrol reportó un aumento de 85,6% en utilidad neta y, al mismo tiempo, un flujo de caja libre negativo. Si tu startup crece en ingresos pero tus cuentas por cobrar crecen más rápido, tienes el mismo problema en miniatura. Revisa cada mes tu conversión de EBITDA a caja operativa, no solo tu estado de resultados.
- Un cliente grande que paga tarde es riesgo financiero, no un detalle administrativo. El FEPC es, en esencia, una cuenta por cobrar de un solo pagador que se acumula hasta representar cerca de una cuarta parte del EBITDA de nueve meses. Si tu startup depende de pocos clientes —o de uno estatal—, modela ese retraso en tu flujo de caja y negocia anticipos o factoring antes de necesitarlos.
- Cuando el crecimiento viene de una adquisición, separa lo orgánico. La producción consolidada subió 5,9% trimestral, pero la orgánica cayó frente al año anterior. Si estás evaluando comprar una empresa o levantar capital con métricas que incluyen una adquisición reciente, presenta siempre las dos cifras: la consolidada y la comparable. Los inversionistas serios van a hacer ese ajuste de todos modos.
Para founders que venden al sector energético colombiano o que operan con clientes estatales, el mensaje operativo es directo: la disciplina de capital y la normalización del FEPC son las variables a seguir. La atención de los inversionistas, según BTG Pactual, estará en el plan de 2027 del CEO Joaquín Gutiérrez, en particular en la disciplina de capital, la normalización del FEPC y la estrategia para Brava. El banco también menciona a Venezuela como una opción de largo plazo, aunque con riesgos significativos.
La tesis de recuperación de BTG Pactual, denominada MEGA, todavía no tiene suficiente visibilidad. Y mientras la caja no acompañe a las utilidades, el debate sobre Ecopetrol seguirá siendo el mismo: buenos números en el papel, dudas por debajo.
Fuentes
- BTG lanza dardo a resultados de Ecopetrol: fuertes en el papel, débiles por debajo – Bloomberg Línea
- Ecopetrol revelará sus resultados de tercer trimestre el próximo 10 de noviembre – La República
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