Fondos secundarios: descartan al 90% de las startups

El mercado secundario se multiplicó por 24 y ahora el comprador elige

El mercado secundario de participaciones en startups pasó de mover unos US$10.000M anuales en 2010 a cerca de US$240.000M hoy. Lo dice Keith Brittain, co-responsable del equipo de inversiones secundarias de Hamilton Lane, en una entrevista con Calcalist recogida por CTech: un múltiplo de 24 en poco más de una década y media.

Para un founder, la lectura no es que haya dinero para todos. Es la contraria: Hamilton Lane rechaza más del 90% de las operaciones que analiza, y en algunos ejercicios hasta el 98%. El capital existe; lo que escasea son compañías que aguanten el escrutinio de una due diligence seria.

¿Por qué se llenó de vendedores el mercado secundario?

Porque las distribuciones se secaron. Durante 25 años, los fondos de venture capital devolvieron a sus inversores una media del 22% del valor de sus carteras cada año. En los últimos tres o cuatro ejercicios esa cifra cayó al 10%-15%.

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El resultado es un embudo: los fondos retienen las compañías más tiempo, los LPs reclaman caja y la ventana de salida a bolsa se abre y se cierra sin avisar. PitchBook calcula que la oferta potencial de acciones tecnológicas pendientes de comprador multiplica por 40 el volumen que se negocia cada año. Traducido: hay más vendedores que capital disponible.

Brittain lo resume sin rodeos: es un mercado de compradores. Y añade un matiz que conviene retener: la mayoría de las salidas históricas se produjo por adquisición, no por OPV.

Los cuatro filtros que aplica un fondo secundario antes de firmar

Un fondo secundario no compra porque el precio sea bajo. Compra porque el negocio aguanta el escrutinio. Estos son los criterios que describe Brittain:

Modelo de negocio y métricas. Ingresos, márgenes y unit economics verificables. El comprador reconstruye la valoración desde cero y no acepta la cifra que figura en los libros del fondo.
Tamaño de mercado y rondas futuras. Se analiza la última ronda y la capacidad real de levantar las siguientes. Una compañía sin siguiente ronda posible se descuenta o se descarta.
Gobernanza y cap table limpia. Sin líos societarios, sin derechos especiales que bloqueen la operación y con un gobierno corporativo que soporte una due diligence seria.
Calidad del gestor y destino del capital. Quién lleva el timón, qué opina del futuro de la compañía y para qué se usa el dinero: expansión, I+D, adquisiciones o simple liquidez para los accionistas.

El precio se negocia aparte. En compras de participaciones en fondos de capital riesgo, el descuento medio ronda el 20%-25% sobre el valor en libros. En compra directa de acciones el abanico es mucho más amplio y depende de la edad del fondo, del momento del mercado y de las ganas de vender.

También importa el tamaño: Hamilton Lane ejecuta tickets desde US$5M hasta más de US$100M. Por debajo de ese umbral, el mercado secundario sigue siendo un coto cerrado para el founder que quiere vender medio punto de su propia compañía.

El 90% que se queda fuera: cómo se descarta una compañía

La cifra que ordena todo lo anterior: el fondo dice no a más del 90% de las operaciones que analiza, y en algunos ejercicios hasta al 98%. El año pasado se negociaron unos US$240.000M en el mercado secundario y el equipo evaluó un volumen equivalente al doble. No falta dinero. Falta lo otro.

Brittain es explícito: a veces el precio simplemente no puede ser lo bastante bajo como para generar un retorno sólido. Un descuento del 40% no arregla una compañía sin ingresos.

Hay además un riesgo de selección que el propio Brittain reconoce: si los fondos retienen las compañías ligadas a la IA y venden las anteriores al boom, el secundario puede acabar comprando cartera pre-IA. Su respuesta es que el resultado dependerá de cada compañía y de para qué pide el capital.

¿Qué significa esto para tu startup?

El cuello de botella que describe Brittain no es israelí: es global. En España, donde el mercado secundario sigue siendo pequeño y poco transparente, la consecuencia es la misma. Si las distribuciones se frenan y las salidas se alargan, la venta parcial de participaciones deja de ser una rareza y entra en la conversación del consejo.

La lección práctica es de preparación, no de oportunidad. Un fondo que revisa cientos de operaciones al año y descarta el 90% no va a esperar a que ordenes los papeles.

Ordena la cap table hoy. Revisa derechos especiales, pactos entre socios y participaciones de gente que ya no está en el proyecto. Un comprador los va a encontrar en la due diligence; mejor que los encuentres tú primero.
Audita tus métricas cada año. Si no puedes defender ingresos, márgenes y unit economics con papeles, el descuento que te ofrezcan no será negociable.
Diseña la ronda pensando en la siguiente. Un inversor que bloquea la Serie B cierra la puerta al secundario y a la venta parcial.
No ancles tu valoración al pico. Quien tenga su última ronda anclada en los máximos de 2021 negociará con un descuento que puede superar el 40% o, directamente, no negociará.

Cómo se prepara una compañía para ser vendible

Hay una diferencia entre estar listo para levantar capital y estar listo para vender una participación. La primera se juega en la narrativa; la segunda, en los documentos.

Hamilton Lane lleva más de 20 años operando en Israel, donde invirtió unos US$470M en los últimos tres años y acumula US$1.500M desde que abrió operaciones. Su actividad incluyó dar liquidez a inversores de Vgames y operaciones que le dieron exposición a compañías como Wiz, Pentera y CyberArk. El patrón se repite: compañías con métricas defendibles, gobernanza ordenada y un comprador claro al otro lado.

Para una startup que sale de una aceleradora con una seed recién cerrada, todo esto suena lejano. No lo es tanto: la primera vez que alguien ofrezca comprar participaciones, la respuesta dependerá de lo que se haya construido en los tres años anteriores.

Conclusión

El mercado secundario dejó de ser un mecanismo de emergencia para convertirse en una pieza estructural del venture capital. Con US$240.000M moviéndose al año y una plataforma de US$20.000M solo en Hamilton Lane, el dinero está. Lo que se paga es la calidad del activo.

Brittain no cree que el venture capital esté desapareciendo, pero sí advierte que los retornos varían enormemente entre gestores buenos y débiles. Para un founder, la conclusión es incómoda y útil a la vez: la liquidez dejó de depender de la salida a bolsa y pasó a depender de que alguien encuentre tu compañía atractiva incluso con descuento. Eso se construye mucho antes de necesitarlo.