Neix: el BCRA debería comprar más reservas para bajar tasas

El contrapunto a Arriazu: Neix pide más compras de reservas

El Tesoro renovó más de 100% de sus vencimientos en pesos en tres de las últimas cuatro licitaciones, con un rollover de 106,99% el 28 de octubre. Para Pablo Sanches, estratega del broker Neix, ese excedente no es un problema: es la vía para que el BCRA compre más reservas e inyecte pesos que le permitan al Tesoro pagar tasas más bajas. La tesis choca de frente con la de Ricardo Arriazu, que la semana pasada advirtió que el Central acumula dólares "a costa de destruir crédito interno".

Sanches lo planteó en La Estrategia del Día Argentina, el podcast de Bloomberg Línea. Su argumento central es que la compra adicional de divisas "no va a ir en contra del crédito", porque quienes deciden si le prestan al sector público o al privado son los bancos. "Si los bancos quieren desarmar títulos públicos para prestarle al sector privado, lo pueden hacer voluntariamente en cualquier momento", dijo.

¿Por qué Arriazu y Neix leen distinto el mismo dato?

Arriazu sostiene que el Tesoro le sacó al mercado ARS$18 billones con deuda por encima de los vencimientos. En su exposición en el encuentro "De sostener a crecer" organizado por Lantia Capital, el economista argumentó que esa absorción de pesos contrajo el crédito hipotecario, prendario, personal y con tarjeta, y que explica por qué la economía crece por debajo del 2% cuando podría expandirse cerca del 5% (dolarhoy, La Nación).

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Sanches invierte la causalidad. Para él, el Tesoro no le está sacando a empresas e individuos los pesos que los bancos podrían prestarles: simplemente no hay demanda de préstamos. "Antes que eso los bancos tienen que estar observando proyectos de inversión", explicó. Sin una recuperación más generalizada de la actividad, "no van a estar mayormente dispuestos a prestarle al sector privado, porque la demanda no está", y eso no se resuelve con uno o dos puntos menos de tasa.

Su segunda objeción apunta a que las decisiones del sector privado sobre dónde colocar su ahorro no dependen solo de las licitaciones. En un fenómeno que el equipo económico bautizó "punto Anker", hubo momentos en que los privados no quisieron renovar la deuda "casi independientemente de las tasas que ofrecía y de los instrumentos que ofrecía Finanzas".

El rollover por encima del 100%: qué dicen los números

Los datos de las últimas licitaciones respaldan la lectura de que el Tesoro está tomando pesos de más. El rollover fue de 136,14% a mediados de octubre, 103,46% a mediados de septiembre y 100% el 28 de septiembre, contra 96% a fines de agosto.

Para Sanches, esa dinámica responde a una necesidad concreta: el Gobierno "está acomodando su perfil de vencimientos en un contexto en donde el mercado de crédito está cerrado". Es decir, toma pesos extra en las licitaciones porque necesita comprar los dólares con los que pagará la deuda que no puede refinanciar en el mercado.

Los dólares de enero: el nudo del programa financiero

En enero vencen poco más de US$4.500 millones entre Bonares y Globales, una parte en manos del propio sector público. La ventana para emitir deuda en dólares se cerró y no se aprovechó cuando el riesgo país estaba debajo de 500 puntos básicos, según Sanches.

La consultora 1816 estimó en un informe que, si el Gobierno no consigue financiamiento alternativo y los mercados en dólares siguen cerrados, "el Tesoro terminará afrontando sus vencimientos en moneda extranjera mediante la compra de divisas al BCRA con sus depósitos en pesos" (Bloomberg Línea). La firma Outlier calculó que los pagos al FMI, a otros organismos y los compromisos de principios de enero elevan las necesidades del último tramo del año y el arranque de 2027 a unos US$5.000 millones (El Liberal).

Por eso, según Sanches, las licitaciones en pesos tendrán que incluir un excedente para comprar esas divisas, lo que eleva el rollover medido contra la deuda en pesos. Eso no tiene por qué implicar un costo adicional, sostuvo, porque la Argentina atraviesa un proceso de mayor oferta de dólares, visible en un tipo de cambio oficial que se mueve por debajo de la tasa de interés y de la inflación.

Para los US$5.000 millones en Bonares que el equipo económico anticipó que buscaría colocar el año próximo, Sanches no ve demanda genuina en el mercado voluntario. "Muy probablemente la termine pagando con dólares comprados, con algún tipo de asistencia de organismos internacionales".

Recesión no prevista y una recuperación modesta

Sanches reconoció que el Gobierno no esperaba encontrarse con dos trimestres consecutivos de contracción económica. Sus proyecciones de diciembre de 2025 suponían una recuperación de la demanda de dinero que no ocurrió, algo que el BCRA recalibró a mitad de año y volvió a señalar al presentar el Informe de Política Monetaria.

Sobre el rebote que espera el equipo económico desde el cuarto trimestre, se declaró "bastante conservador". La dinámica de la economía "ha sido bastante escueta" y tal vez sea "la nueva normalidad".

En el frente cambiario, liberar los controles que aún rigen sobre las personas jurídicas dejaría un tipo de cambio algo más alto que el actual, porque esa demanda competiría con las compras de reservas. Los riesgos cambiarios para 2027 no están eliminados, aunque no espera gran volatilidad en los próximos meses. Como indicio temprano de estabilidad, señaló que el episodio posterior a las elecciones en Brasil fue "bastante modesto" para la historia argentina, sin ventas del BCRA y con el Tesoro recomprando casi la mitad de lo que vendió.

El contexto externo tampoco ayuda: la Fed mantuvo las tasas entre 3,75% y 4%, y el riesgo país argentino llegó a tocar los 710 puntos el 20 de octubre antes de ceder hacia los 670, tras haber arrancado el año en 571 y tocado un piso de 403 en julio (iProfesional, Bloomberg Línea). En la curva de pesos no hubo compresión de tasas reales, señal de que el mercado no pone en precios ni una desinflación más rápida ni una baja del riesgo país.

¿Qué significa esto para tu startup?

El debate entre Arriazu y Sanches no es una discusión académica: define cuánto vas a pagar por financiarte en pesos y qué tan caro te va a salir cubrirte del dólar en los próximos meses.

Mira el rollover y las tasas de corte como tu termómetro de costo financiero. Si el Tesoro sigue renovando por encima del 100% y las tasas de corte se mantienen en línea con el mercado secundario, el crédito bancario difícilmente se abarate en el corto plazo. Planifica tu capital de trabajo con esa hipótesis, no con la expectativa de una baja rápida.
Prioriza instrumentos cortos para tu tesorería. Sanches recomienda renta fija de plazo corto para evitar la volatilidad de fin de diciembre, y ve oportunidades en los duales que devengan TAMAR o inflación más que en los dólar linked. Si tienes excedentes en pesos, esa combinación reduce la sensibilidad a los movimientos de tasa.
Anticipa el riesgo cambiario antes de que se libere el cepo. Si se levantan los controles sobre personas jurídicas, el tipo de cambio podría ubicarse algo por encima del actual. Revisa hoy tus contratos y precios en dólares para no quedar expuesto a un salto de costos.
No confundas liquidez bancaria con crédito disponible. El punto de Sanches es que los bancos pueden tener pesos ociosos y aun así no prestar, porque falta demanda y proyectos. Si tu startup necesita financiamiento, prepara el caso de inversión con métricas sólidas: la banca va a ser selectiva.

Qué mirar en las próximas semanas

Las licitaciones del Tesoro son el indicador más directo. Un rollover que se mantenga por encima del 100% confirma que el Gobierno sigue comprando pesos de más para hacerse de dólares. Una compresión de las tasas reales en la curva en pesos sería la primera señal de que el mercado empieza a creer en una desinflación más rápida.

Sanches también recomendó ser "muy precavido" con las posiciones en activos argentinos de cara a las legislativas en Estados Unidos. Para un founder con tesorería invertida, eso se traduce en no concentrar posiciones en los días de mayor volatilidad externa.

El fondo del debate es el mismo que enfrenta cualquier startup que levanta capital: crecer sin romper el balance. La Argentina quiere acumular reservas sin ahogar el crédito interno. Arriazu dice que hoy elige lo primero a costa de lo segundo; Sanches responde que el crédito no está ahogado, simplemente no hay quien lo pida. Los próximos datos de licitaciones y de demanda de préstamos dirán quién tiene razón.